一、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)知識
1、資產(chǎn)證券化的定義
資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，一般是指將原始權(quán)益人/發(fā)起人不易流通的存量資產(chǎn)或可預見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，是一種以資產(chǎn)信用為支持的，重新包裝現(xiàn)金流的高級投資銀行技術(shù)(repackage the cash flow into the tradable securities)，屬于以資產(chǎn)信用為支持的直接融資模式。破產(chǎn)隔離、有限追索是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的主要法律目標。
2、資產(chǎn)證券化的重要性
資產(chǎn)證券化被認為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持實體經(jīng)濟發(fā)展有重要作用，對資產(chǎn)證券化發(fā)起機構(gòu)而言，是一種新的融資手段、一種資產(chǎn)管理的高級手段、一種風險管理的新工具。
3、中國資產(chǎn)證券化的操作模式概述
目前，中國資產(chǎn)證券化主要有如下四種操作模式：
(1)銀監(jiān)會、中國人民銀行審批監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化;
(2)證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化(資產(chǎn)支持專項計劃);
(3)在中國銀行間市場交易商協(xié)會注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN);
(4)保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃。
二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式
1、信貸資產(chǎn)證券化概述
信貸資產(chǎn)證券化是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機構(gòu)作為發(fā)起機構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機構(gòu)，由受托機構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動。目前，發(fā)起機構(gòu)范圍已逐漸擴展至商業(yè)銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財務公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團財務公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監(jiān)會監(jiān)管的其他金融機構(gòu)。
2、信貸資產(chǎn)證券化備案制改革的監(jiān)管趨勢
我們了解到，監(jiān)管部門召開了關(guān)于“信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制”的會議，擬推行信貸資產(chǎn)證券化的備案制改革，即發(fā)起機構(gòu)在取得資產(chǎn)證券化業(yè)務資格后，在產(chǎn)品發(fā)行前采取逐筆備案制。我們相信這個制度的推出，將有利于信貸資產(chǎn)證券化的擴大試點。
3、在銀行間債券市場實施的信貸資產(chǎn)證券化
信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)圖如下：
4、在交易所市場實施的信貸資產(chǎn)證券化
2014年6月23日，平安銀行作為發(fā)起機構(gòu)的“平安銀行1號小額消費貸款資產(chǎn)支持證券”在上海證券交易所上市發(fā)行，成為第一單在交易所發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券，劉柏榮律師團隊作為該項目法律顧問提供了全程法律服務。在交易所市場實施信貸資產(chǎn)證券化，需特別關(guān)注法律依據(jù)、審批流程、登記托管等相關(guān)節(jié)點問題。
5、抵/質(zhì)押資產(chǎn)入池的法律解決方案
長期以來，由于辦理抵/質(zhì)押變更登記的操作性問題，除個人住房抵押貸款證券化(RMBS)項目外，一般較少選擇抵/質(zhì)押擔保貸款入池。經(jīng)過對立法、司法方面的深入調(diào)研，認為在主債權(quán)轉(zhuǎn)讓時，即使不辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更登記，抵/質(zhì)押權(quán)隨主債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，同時提出在信貸資產(chǎn)證券化項目中，可采取“權(quán)利完善事件發(fā)生”后再行辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更/轉(zhuǎn)移登記手續(xù)的方案，且以該方案操作的相關(guān)證券化項目已經(jīng)取得了相應監(jiān)管部門的審批。這對于擴大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、保護投資者利益有很大推動作用。
三、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的操作模式
1、證監(jiān)會關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務的最新監(jiān)管趨勢
2014年2月份，根據(jù)國務院、證監(jiān)會相關(guān)規(guī)定，取消證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務及相應的審批。近期，中國證監(jiān)會已制定《資產(chǎn)管理機構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務管理規(guī)定》(征求意見稿)、《資產(chǎn)管理機構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務信息披露指引》(征求意見稿)，正在特定范圍內(nèi)征求立法建議。據(jù)了解，根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化或?qū)⒂蓪徟聘臑閭浒钢疲嵤┴撁媲鍐喂芾怼?/span>
2、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)
據(jù)了解，相較于之前規(guī)定，前述征求意見稿對證券公司資產(chǎn)證券化的核心法律關(guān)系沒有實質(zhì)性調(diào)整。結(jié)合前期規(guī)定與項目經(jīng)驗，證券公司實施的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)如下：
3、資?產(chǎn)支持證券持有人與計劃管理人的法律關(guān)系
在證券公司資產(chǎn)證券化中，將資產(chǎn)支持證券持有人與計劃管理人(證券公司)之間認定為《合同法》項下的委托代理法律關(guān)系，投資者按份共有專項計劃資產(chǎn)，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定，但存在一定的法律風險。但是，由于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)定，尚不能將二者之間的法律關(guān)系直接認定為信托法律關(guān)系?？蓪⒍咧g認定為廣義的委托法律關(guān)系，在具體交易文件準備中，按照信托制度進行設計，不明確為《合同法》項下的委托代理關(guān)系，則可為與后續(xù)立法的銜接留下空間。
4、典型案例：中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃
2014年中信證券發(fā)起設立“中信啟航專項資產(chǎn)管理計劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運用于持有北京、深圳中信證券大廈(“物業(yè)”)的兩個項目公司，并以物業(yè)租金、處置收益等現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監(jiān)管政策允許的情況下，該項目將轉(zhuǎn)為真正意義上的公募REITs(房地產(chǎn)信托投資基金)。
四、項目資產(chǎn)支持計劃的操作模式
1、項目資產(chǎn)支持計劃的最新監(jiān)管規(guī)則
2014年7月28日，中國保監(jiān)會保險資金運用監(jiān)管部發(fā)布《項目資產(chǎn)支持計劃試點業(yè)務監(jiān)管口徑》(資金部函〔2014〕197號)，對項目資產(chǎn)支持計劃業(yè)務作了明確規(guī)定。業(yè)內(nèi)認為項目資產(chǎn)支持計劃將成為保監(jiān)會監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務的特殊目的載體。該監(jiān)管口徑對項目資產(chǎn)支持計劃的交易結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離機制、托管機制、現(xiàn)金流歸集、受益憑證的評級作了詳細規(guī)定，并明確基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：信貸資產(chǎn)、金融租賃應收款、每年獲得固定分配的收益且對本金回收和上述收益分配設置信用增級措施的股權(quán)資產(chǎn)。
2、項目資產(chǎn)支持計劃的基本交易結(jié)構(gòu)圖
五、?資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式
根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)實行在中國銀行間市場交易商協(xié)會(“交易商協(xié)會”)注冊制發(fā)行。目前，已有15只資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)產(chǎn)品成功在交易商協(xié)會獲得注冊。ABN可分為抵/質(zhì)押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質(zhì)押型ABN中，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人無法實現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。
2012年10月，中倫與信托公司、會計、評級、銀行等金融機構(gòu)在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協(xié)會認可。信托型ABN的核心是“一票兩權(quán)”，兩權(quán)是指“投資者因認購ABN而享有信托受益權(quán)、投資者對發(fā)行人的債權(quán)”，兩種權(quán)利價值具有可調(diào)整性。信托型ABN的最大優(yōu)勢在于能夠?qū)崿F(xiàn)A類信托受益權(quán)的破產(chǎn)隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項信用評級從而降低企業(yè)的融資成本。
六、租賃資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式
1、租賃資產(chǎn)證券化的操作模式探討
根據(jù)監(jiān)管體系的劃分，租賃資產(chǎn)分為商務部主管的租賃公司、銀監(jiān)會主管的金融租賃公司的租賃資產(chǎn)兩種類型，并可探討不同資產(chǎn)證券化業(yè)務模式。
商務部主管的租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：
(1)證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司的資產(chǎn)支持專項計劃模式;
(2)在銀行間市場交易商協(xié)會注冊的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)模式。
銀監(jiān)會主管的金融租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：(1)銀監(jiān)會監(jiān)管的單SPT模式的租賃資產(chǎn)證券(參照信貸資產(chǎn)證券化的模式);
(2)保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃模式的租賃資產(chǎn)證券化。
2、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式探討
目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監(jiān)管，小貸公司的貸款債權(quán)不屬于銀監(jiān)會主管的信貸資產(chǎn)。小貸資產(chǎn)證券化可探討如下三類操作模式：
(1)通過證監(jiān)會監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)支持專項計劃實施的小貸證券化;
(2)通過在交易商協(xié)會注冊ABN實施的小貸證券化;
(3)通過保監(jiān)會監(jiān)管的項目資產(chǎn)支持計劃實施的小貸證券化。
七、中國法律環(huán)境下循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的解決方案
循環(huán)購買結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化較為復雜的交易設計，在中國會計準則項下，資產(chǎn)證券化采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的會計“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務所聯(lián)合多家業(yè)內(nèi)機構(gòu)，召開了關(guān)于資產(chǎn)證券化監(jiān)管資本與循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下“出表”問題的國際研討會，對英國信用卡證券化中的主信托結(jié)構(gòu)作了深入分析。目前，為實現(xiàn)與循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設信托、多次發(fā)行”交易結(jié)構(gòu)構(gòu)想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
八、資產(chǎn)證券化中的流動性支持、信用増級的基本模式探討
流動性支持、信用增級是資產(chǎn)證券化的重要難點，也是保障投資者利益的重要措施。流動性支持的主要目的是解決基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收與資產(chǎn)支持證券本息償付暫時不匹配引發(fā)的流動性風險，而信用增級是對資產(chǎn)證券化交易的信用保護，二者核心區(qū)別在于前者不對因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失(如信用風險損失)導致的現(xiàn)金流短缺提供支持，后者優(yōu)先承擔或補償因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失導致的現(xiàn)金流短缺。
1、資產(chǎn)證券化中的流動性支持方案
目前，在資產(chǎn)證券化中可探討如下三種流動性支持方案：
(1)現(xiàn)金流截取方案;
(2)發(fā)行特別資產(chǎn)支持證券方案;
(3)第三方流動性支持機構(gòu)提供流動性支持的方案。
2、資產(chǎn)證券化中的信用增級方案
信用增級分為內(nèi)部信用増級、外部信用增級兩大類。其中，內(nèi)部信用増級主要包括：
(1)超額抵押方案;
(2)資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)方案;
(3)現(xiàn)金抵押賬戶方案;
(4)利差賬戶方案。
外部信用增級可探討基礎(chǔ)資產(chǎn)端、SPV端、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端等不同交易環(huán)節(jié)項下的方案，即：
(1)在基礎(chǔ)資產(chǎn)端可探討全額擔保、最高額擔保的信用増級方案;
(2)在SPV端可探討風險保護買賣、信用風險緩釋合約、差額支付承諾及其他風險保障安排;
(3)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端可探討信用風險緩釋憑證、特定情形下受讓資產(chǎn)支持證券等方案。
3、融資性擔保公司、信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動性支持、信用增級的探討
隨著信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機構(gòu)向城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行的拓展，對資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與投資者權(quán)益保障而言，流動性支持、信用增級愈加重要。同時，近年來融資性擔保公司發(fā)展迅速，探討融資性擔保公司參與資產(chǎn)證券化業(yè)務有重要的意義，相應監(jiān)管部門與行業(yè)協(xié)會正在作積極推進。另外，探討信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動性支持、信用增級的方案，對于豐富流動性支持、信用增級措施富有啟發(fā)意義。
