自1996年以來(lái)，擴(kuò)大直接融資規(guī)模就一直是政策當(dāng)局強(qiáng)調(diào)的要點(diǎn)，在國(guó)家"十二五"規(guī)劃中，更是提出了"顯著提高直接融資比重"的目標(biāo)。在某種程度 上，提高直接融資相對(duì)于間接融資的比重，已經(jīng)成為政策層和學(xué)界的共識(shí)。當(dāng)然，在多數(shù)人的腦海中，這一命題的實(shí)質(zhì)，即等同于增加股票融資和債券融資的規(guī)模與 比重。
然而，如果深究其理，我們會(huì)發(fā)現(xiàn)擴(kuò)大直接融資的命題背后，還存在諸多理論與政策的模糊認(rèn)識(shí)，需要進(jìn)一步加以辨析。
首先，既然要擴(kuò)大直接融資，那么就需要從其概念入手，來(lái)考慮推動(dòng)改革的重點(diǎn)。按照央行的定義，直接融資是沒(méi)有金融中介機(jī)構(gòu)介入的資金融通方式，包括 商業(yè)信用、企業(yè)發(fā)行股票和債券，以及企業(yè)之間、個(gè)人之間的直接借貸。在現(xiàn)實(shí)統(tǒng)計(jì)中，直接融資通常被簡(jiǎn)化為股票和債券，以2011年為例，我國(guó)企業(yè)債券和股 票融資占全社會(huì)融資規(guī)模的比重約為14%，遠(yuǎn)低于同期各類(lèi)金融機(jī)構(gòu)貸款的占比75%，某種程度上反映了直接融資比重的偏低。
這里需要重視三方面的問(wèn)題。一則，在股票和債券這兩大"主流"直接融資手段中，需要更注重后者而非前者。目前，我國(guó)股市的IPO和再融資規(guī)模已經(jīng)居 于全球前列，并且從發(fā)達(dá)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)國(guó)家的經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，債券市場(chǎng)的規(guī)模與潛力，都遠(yuǎn)高于股票市場(chǎng)，因此在股市存在諸多結(jié)構(gòu)和制度矛盾的情況下，如果把擴(kuò)大直接融 資等同于股市擴(kuò)容，往往會(huì)帶來(lái)發(fā)展偏差，而應(yīng)當(dāng)把擴(kuò)大債券市場(chǎng)規(guī)模作為首要任務(wù)。二則，擴(kuò)大直接融資同樣意味著應(yīng)該把民間借貸納入"陽(yáng)光之下"，使其成為 直接融資比重上升的重要助力。2011年中期，來(lái)自央行、銀監(jiān)會(huì)、中金公司、中信證券的一系列調(diào)研都表明，當(dāng)時(shí)我國(guó)民間借貸資本規(guī)模約在3到5萬(wàn)億元左 右，成為體制內(nèi)融資體系的重要補(bǔ)充。三則，商業(yè)信用與民間融資一樣，都還沒(méi)有納入央行社會(huì)融資總量統(tǒng)計(jì)，對(duì)此，除了促進(jìn)商業(yè)票據(jù)等傳統(tǒng)商業(yè)信用工具發(fā)展之 外，諸如企業(yè)資產(chǎn)證券化、直接融資租賃等基于商業(yè)信用的新型融資產(chǎn)品，同樣應(yīng)該是擴(kuò)大直接融資的發(fā)展對(duì)象。
其次，對(duì)于股權(quán)交易市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，擴(kuò)大直接融資更需要注重優(yōu)化其多層次結(jié)構(gòu)，更關(guān)注中小企業(yè)的直接融資。在我國(guó)，這就意味著在高門(mén)檻的交易所市場(chǎng)之外， 需要大力發(fā)展全國(guó)性或區(qū)域性的場(chǎng)外市場(chǎng)。雖然自金融危機(jī)以來(lái)，各類(lèi)金融衍生品的場(chǎng)外交易都出現(xiàn)場(chǎng)內(nèi)化特征，但作為基礎(chǔ)性的場(chǎng)外股權(quán)產(chǎn)品交易，卻仍然在諸多 國(guó)家占據(jù)重要地位，以適應(yīng)大型經(jīng)濟(jì)體的區(qū)域金融需求。如美國(guó)和印度都有多層次的市場(chǎng)架構(gòu)，美國(guó)的全國(guó)性場(chǎng)外交易市場(chǎng)包括OTCBB和 PinkSheets，都是針對(duì)未上市公司的證券市場(chǎng)。因此，除了推動(dòng)以中關(guān)村代辦系統(tǒng)為主體的全國(guó)性"新三板"市場(chǎng)建設(shè)之外，還應(yīng)該在有效監(jiān)管的前提 下，適度促進(jìn)門(mén)檻更低的場(chǎng)外市場(chǎng)發(fā)展，以擴(kuò)大旨在滿(mǎn)足廣大中小企業(yè)的直接融資規(guī)模，而不僅是服務(wù)大企業(yè)。
還有，對(duì)于間接融資的概念，往往是指通過(guò)金融中介機(jī)構(gòu)進(jìn)行的資金融通方式，銀行信貸融資又是其主體。2011年末我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)總額超過(guò)113萬(wàn)億 元，同期美國(guó)商業(yè)銀行的資產(chǎn)總額只有約78萬(wàn)億元人民幣，考慮到與美國(guó)不同的是，我國(guó)銀行資產(chǎn)大部分都是信貸，實(shí)際上我國(guó)銀行信貸融資已經(jīng)遠(yuǎn)超了融資體系 最發(fā)達(dá)的美國(guó)。實(shí)際上，過(guò)于依賴(lài)銀行信貸融資已經(jīng)帶來(lái)了諸多弊端，要優(yōu)化間接融資，就要先降低銀行信貸融資比重。同時(shí)，間接融資還包括大量的"影子銀 行"，除了西方流行的投資銀行和私募基金之外，我國(guó)還有正規(guī)金融體系中的信托公司、融資租賃公司、擔(dān)保公司、財(cái)務(wù)公司、小額貸款公司等，以及典當(dāng)行、地下 錢(qián)莊、基金會(huì)、合會(huì)等民間金融組織，都在進(jìn)行間接融資活動(dòng)。完善間接融資，還意味著在規(guī)范這些機(jī)構(gòu)并控制風(fēng)險(xiǎn)同時(shí)，合理促進(jìn)其創(chuàng)新和壯大，而非一味地嚴(yán) 管。
另外，無(wú)論是擴(kuò)大直接融資，還是優(yōu)化間接融資，都意味著健全各類(lèi)金融市場(chǎng)。這里需要關(guān)注的是，在擴(kuò)大金融市場(chǎng)規(guī)模的同時(shí)，還必須注重轉(zhuǎn)變舊的觀念， 創(chuàng)新金融市場(chǎng)功能。通常來(lái)看，金融市場(chǎng)無(wú)非是服務(wù)于三類(lèi)主體：資金需求者、資金供給者、資金中介。長(zhǎng)期以來(lái)，政府對(duì)金融市場(chǎng)的發(fā)展，更強(qiáng)調(diào)其融資功能，即 服務(wù)于企業(yè)等資金需求者，同時(shí)也重視銀行、券商等中介的行業(yè)利益，而對(duì)資金供給方的利益則關(guān)注不足，包括股市投資者和銀行儲(chǔ)戶(hù)等。對(duì)此，必須注重促進(jìn)面向 個(gè)人投資者的產(chǎn)品創(chuàng)新與機(jī)構(gòu)創(chuàng)新、以創(chuàng)新來(lái)提高個(gè)人金融服務(wù)的便利，以及強(qiáng)調(diào)股市對(duì)個(gè)人投資者的保護(hù)。
總之，所謂"擴(kuò)大直接融資比重"的背后，更應(yīng)強(qiáng)調(diào)的是一系列理念，包括：擴(kuò)大債券市場(chǎng)融資規(guī)模、優(yōu)化股票市場(chǎng)融資結(jié)構(gòu)、規(guī)范民間融資與促進(jìn)商業(yè)信用 工具創(chuàng)新、規(guī)范和發(fā)展影子銀行體系、約束信貸融資規(guī)模等。考慮到銀行在我國(guó)融資體系中的特殊地位，以及直接融資與間接融資手段在邊界上變得日益模糊，因此 當(dāng)前探討如何協(xié)調(diào)銀行融資與非銀行融資似乎更有意義。
