一、資產(chǎn)證券化基礎(chǔ)知識(shí)
1、資產(chǎn)證券化的定義
資產(chǎn)證券化(Asset Securitization)，一般是指將原始權(quán)益人/發(fā)起人不易流通的存量資產(chǎn)或可預(yù)見的未來收入構(gòu)造和轉(zhuǎn)變成為資本市場可銷售和流通的金融產(chǎn)品的過程，是一種以資產(chǎn)信用為支持的，重新包裝現(xiàn)金流的高級(jí)投資銀行技術(shù)(repackage the cash flow into the tradable securities)，屬于以資產(chǎn)信用為支持的直接融資模式。破產(chǎn)隔離、有限追索是傳統(tǒng)資產(chǎn)證券化的主要法律目標(biāo)。
2、資產(chǎn)證券化的重要性
資產(chǎn)證券化被認(rèn)為是“優(yōu)化金融資源配置、用好增量、盤活存量”的重要手段，對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整、支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展有重要作用，對(duì)資產(chǎn)證券化發(fā)起機(jī)構(gòu)而言，是一種新的融資手段、一種資產(chǎn)管理的高級(jí)手段、一種風(fēng)險(xiǎn)管理的新工具。
3、中國資產(chǎn)證券化的操作模式概述
目前，中國資產(chǎn)證券化主要有如下四種操作模式：
(1)銀監(jiān)會(huì)、中國人民銀行審批監(jiān)管的信貸資產(chǎn)證券化;
(2)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化(資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃);
(3)在中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN);
(4)保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃。
二、信貸資產(chǎn)證券化的操作模式
1、信貸資產(chǎn)證券化概述
信貸資產(chǎn)證券化是指在中國境內(nèi)，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)作為發(fā)起機(jī)構(gòu)，將信貸資產(chǎn)信托給受托機(jī)構(gòu)，由受托機(jī)構(gòu)以資產(chǎn)支持證券的形式向投資機(jī)構(gòu)發(fā)行受益證券，以該財(cái)產(chǎn)所產(chǎn)生的現(xiàn)金支付資產(chǎn)支持證券收益的結(jié)構(gòu)性融資活動(dòng)。目前，發(fā)起機(jī)構(gòu)范圍已逐漸擴(kuò)展至商業(yè)銀行、政策性銀行、外資法人銀行、財(cái)務(wù)公司、城市信用社、農(nóng)村信用社、郵儲(chǔ)銀行、金融資產(chǎn)管理公司、企業(yè)集團(tuán)財(cái)務(wù)公司、汽車金融公司、金融租賃公司及銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的其他金融機(jī)構(gòu)。
2、信貸資產(chǎn)證券化備案制改革的監(jiān)管趨勢(shì)
我們了解到，監(jiān)管部門召開了關(guān)于“信貸資產(chǎn)證券化由審批制改為備案制”的會(huì)議，擬推行信貸資產(chǎn)證券化的備案制改革，即發(fā)起機(jī)構(gòu)在取得資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)資格后，在產(chǎn)品發(fā)行前采取逐筆備案制。我們相信這個(gè)制度的推出，將有利于信貸資產(chǎn)證券化的擴(kuò)大試點(diǎn)。
3、在銀行間債券市場實(shí)施的信貸資產(chǎn)證券化
信貸資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)圖如下：
4、在交易所市場實(shí)施的信貸資產(chǎn)證券化
2014年6月23日，平安銀行作為發(fā)起機(jī)構(gòu)的“平安銀行1號(hào)小額消費(fèi)貸款資產(chǎn)支持證券”在上海證券交易所上市發(fā)行，成為第一單在交易所發(fā)行的信貸資產(chǎn)支持證券，劉柏榮律師團(tuán)隊(duì)作為該項(xiàng)目法律顧問提供了全程法律服務(wù)。在交易所市場實(shí)施信貸資產(chǎn)證券化，需特別關(guān)注法律依據(jù)、審批流程、登記托管等相關(guān)節(jié)點(diǎn)問題。
5、抵/質(zhì)押資產(chǎn)入池的法律解決方案
長期以來，由于辦理抵/質(zhì)押變更登記的操作性問題，除個(gè)人住房抵押貸款證券化(RMBS)項(xiàng)目外，一般較少選擇抵/質(zhì)押擔(dān)保貸款入池。經(jīng)過對(duì)立法、司法方面的深入調(diào)研，認(rèn)為在主債權(quán)轉(zhuǎn)讓時(shí)，即使不辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更登記，抵/質(zhì)押權(quán)隨主債權(quán)一并轉(zhuǎn)讓，同時(shí)提出在信貸資產(chǎn)證券化項(xiàng)目中，可采取“權(quán)利完善事件發(fā)生”后再行辦理抵/質(zhì)押權(quán)變更/轉(zhuǎn)移登記手續(xù)的方案，且以該方案操作的相關(guān)證券化項(xiàng)目已經(jīng)取得了相應(yīng)監(jiān)管部門的審批。這對(duì)于擴(kuò)大基礎(chǔ)資產(chǎn)范圍、保護(hù)投資者利益有很大推動(dòng)作用。
三、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的操作模式
1、證監(jiān)會(huì)關(guān)于資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的最新監(jiān)管趨勢(shì)
2014年2月份，根據(jù)國務(wù)院、證監(jiān)會(huì)相關(guān)規(guī)定，取消證券公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)及相應(yīng)的審批。近期，中國證監(jiān)會(huì)已制定《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》(征求意見稿)、《資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)信息披露指引》(征求意見稿)，正在特定范圍內(nèi)征求立法建議。據(jù)了解，根據(jù)征求意見稿的規(guī)定，證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化或?qū)⒂蓪徟聘臑閭浒钢?，并?shí)施負(fù)面清單管理。
2、證券公司、基金子公司資產(chǎn)證券化的基本交易結(jié)構(gòu)
據(jù)了解，相較于之前規(guī)定，前述征求意見稿對(duì)證券公司資產(chǎn)證券化的核心法律關(guān)系沒有實(shí)質(zhì)性調(diào)整。結(jié)合前期規(guī)定與項(xiàng)目經(jīng)驗(yàn)，證券公司實(shí)施的資產(chǎn)證券化交易結(jié)構(gòu)如下：
3、資?產(chǎn)支持證券持有人與計(jì)劃管理人的法律關(guān)系
在證券公司資產(chǎn)證券化中，將資產(chǎn)支持證券持有人與計(jì)劃管理人(證券公司)之間認(rèn)定為《合同法》項(xiàng)下的委托代理法律關(guān)系，投資者按份共有專項(xiàng)計(jì)劃資產(chǎn)，不違反現(xiàn)有法律規(guī)定，但存在一定的法律風(fēng)險(xiǎn)。但是，由于分業(yè)經(jīng)營、分業(yè)監(jiān)管的法律規(guī)定，尚不能將二者之間的法律關(guān)系直接認(rèn)定為信托法律關(guān)系?？蓪⒍咧g認(rèn)定為廣義的委托法律關(guān)系，在具體交易文件準(zhǔn)備中，按照信托制度進(jìn)行設(shè)計(jì)，不明確為《合同法》項(xiàng)下的委托代理關(guān)系，則可為與后續(xù)立法的銜接留下空間。
4、典型案例：中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃
2014年中信證券發(fā)起設(shè)立“中信啟航專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃”，將所募集資金通過非公募基金最終運(yùn)用于持有北京、深圳中信證券大廈(“物業(yè)”)的兩個(gè)項(xiàng)目公司，并以物業(yè)租金、處置收益等現(xiàn)金流作為資產(chǎn)支持證券償付支持，通過普通分配、處置分配、份額分配的方式向投資者分配投資收益。在將來監(jiān)管政策允許的情況下，該項(xiàng)目將轉(zhuǎn)為真正意義上的公募REITs(房地產(chǎn)信托投資基金)。
四、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的操作模式
1、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的最新監(jiān)管規(guī)則
2014年7月28日，中國保監(jiān)會(huì)保險(xiǎn)資金運(yùn)用監(jiān)管部發(fā)布《項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃試點(diǎn)業(yè)務(wù)監(jiān)管口徑》(資金部函〔2014〕197號(hào))，對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃業(yè)務(wù)作了明確規(guī)定。業(yè)內(nèi)認(rèn)為項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃將成為保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的特殊目的載體。該監(jiān)管口徑對(duì)項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的交易結(jié)構(gòu)、破產(chǎn)隔離機(jī)制、托管機(jī)制、現(xiàn)金流歸集、受益憑證的評(píng)級(jí)作了詳細(xì)規(guī)定，并明確基礎(chǔ)資產(chǎn)包括：信貸資產(chǎn)、金融租賃應(yīng)收款、每年獲得固定分配的收益且對(duì)本金回收和上述收益分配設(shè)置信用增級(jí)措施的股權(quán)資產(chǎn)。
2、項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃的基本交易結(jié)構(gòu)圖
五、?資產(chǎn)支持票據(jù)（ABN）的操作模式
根據(jù)《銀行間債券市場非金融企業(yè)資產(chǎn)支持票據(jù)指引》，資產(chǎn)支持票據(jù)實(shí)行在中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)(“交易商協(xié)會(huì)”)注冊(cè)制發(fā)行。目前，已有15只資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)產(chǎn)品成功在交易商協(xié)會(huì)獲得注冊(cè)。ABN可分為抵/質(zhì)押型ABN、信托型ABN兩種類型。其中，抵/質(zhì)押型ABN中，基礎(chǔ)資產(chǎn)與發(fā)行人無法實(shí)現(xiàn)完全的破產(chǎn)隔離。
2012年10月，中倫與信托公司、會(huì)計(jì)、評(píng)級(jí)、銀行等金融機(jī)構(gòu)在北京共同舉行了“信托型ABN國際閉門研討會(huì)”，形成了信托型ABN的成熟方案并獲得交易商協(xié)會(huì)認(rèn)可。信托型ABN的核心是“一票兩權(quán)”，兩權(quán)是指“投資者因認(rèn)購ABN而享有信托受益權(quán)、投資者對(duì)發(fā)行人的債權(quán)”，兩種權(quán)利價(jià)值具有可調(diào)整性。信托型ABN的最大優(yōu)勢(shì)在于能夠?qū)崿F(xiàn)A類信托受益權(quán)的破產(chǎn)隔離與有限追索、具有雙信用支持，能夠提高債項(xiàng)信用評(píng)級(jí)從而降低企業(yè)的融資成本。
六、租賃資產(chǎn)、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式
1、租賃資產(chǎn)證券化的操作模式探討
根據(jù)監(jiān)管體系的劃分，租賃資產(chǎn)分為商務(wù)部主管的租賃公司、銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃公司的租賃資產(chǎn)兩種類型，并可探討不同資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)模式。
商務(wù)部主管的租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：
(1)證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司的資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃模式;
(2)在銀行間市場交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的資產(chǎn)支持票據(jù)(ABN)模式。
銀監(jiān)會(huì)主管的金融租賃公司之租賃資產(chǎn)證券化，可探討以下兩種模式：(1)銀監(jiān)會(huì)監(jiān)管的單SPT模式的租賃資產(chǎn)證券(參照信貸資產(chǎn)證券化的模式);
(2)保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃模式的租賃資產(chǎn)證券化。
2、小貸資產(chǎn)證券化的操作模式探討
目前，小貸公司主要受各地方政府金融辦的監(jiān)管，小貸公司的貸款債權(quán)不屬于銀監(jiān)會(huì)主管的信貸資產(chǎn)。小貸資產(chǎn)證券化可探討如下三類操作模式：
(1)通過證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的證券公司、基金子公司資產(chǎn)支持專項(xiàng)計(jì)劃實(shí)施的小貸證券化;
(2)通過在交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)ABN實(shí)施的小貸證券化;
(3)通過保監(jiān)會(huì)監(jiān)管的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃實(shí)施的小貸證券化。
七、中國法律環(huán)境下循環(huán)購買結(jié)構(gòu)的解決方案
循環(huán)購買結(jié)構(gòu)是資產(chǎn)證券化較為復(fù)雜的交易設(shè)計(jì)，在中國會(huì)計(jì)準(zhǔn)則項(xiàng)下，資產(chǎn)證券化采用循環(huán)購買結(jié)構(gòu)，基礎(chǔ)資產(chǎn)的會(huì)計(jì)“出表”是一直以來的難題。2013年7月，中倫與高偉紳律師事務(wù)所聯(lián)合多家業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)，召開了關(guān)于資產(chǎn)證券化監(jiān)管資本與循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下“出表”問題的國際研討會(huì)，對(duì)英國信用卡證券化中的主信托結(jié)構(gòu)作了深入分析。目前，為實(shí)現(xiàn)與循環(huán)購買結(jié)構(gòu)下資產(chǎn)“出表”的相同效果，提出信用卡證券化“一次審批、多次設(shè)信托、多次發(fā)行”交易結(jié)構(gòu)構(gòu)想，并通過SPT模式選擇在銀行間債券市場或交易所直接發(fā)行資產(chǎn)支持證券。
八、資產(chǎn)證券化中的流動(dòng)性支持、信用増級(jí)的基本模式探討
流動(dòng)性支持、信用增級(jí)是資產(chǎn)證券化的重要難點(diǎn)，也是保障投資者利益的重要措施。流動(dòng)性支持的主要目的是解決基礎(chǔ)資產(chǎn)現(xiàn)金流回收與資產(chǎn)支持證券本息償付暫時(shí)不匹配引發(fā)的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，而信用增級(jí)是對(duì)資產(chǎn)證券化交易的信用保護(hù)，二者核心區(qū)別在于前者不對(duì)因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失(如信用風(fēng)險(xiǎn)損失)導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺提供支持，后者優(yōu)先承擔(dān)或補(bǔ)償因資產(chǎn)池中產(chǎn)生的任何損失導(dǎo)致的現(xiàn)金流短缺。
1、資產(chǎn)證券化中的流動(dòng)性支持方案
目前，在資產(chǎn)證券化中可探討如下三種流動(dòng)性支持方案：
(1)現(xiàn)金流截取方案;
(2)發(fā)行特別資產(chǎn)支持證券方案;
(3)第三方流動(dòng)性支持機(jī)構(gòu)提供流動(dòng)性支持的方案。
2、資產(chǎn)證券化中的信用增級(jí)方案
信用增級(jí)分為內(nèi)部信用増級(jí)、外部信用增級(jí)兩大類。其中，內(nèi)部信用増級(jí)主要包括：
(1)超額抵押方案;
(2)資產(chǎn)支持證券分層結(jié)構(gòu)方案;
(3)現(xiàn)金抵押賬戶方案;
(4)利差賬戶方案。
外部信用增級(jí)可探討基礎(chǔ)資產(chǎn)端、SPV端、資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端等不同交易環(huán)節(jié)項(xiàng)下的方案，即：
(1)在基礎(chǔ)資產(chǎn)端可探討全額擔(dān)保、最高額擔(dān)保的信用増級(jí)方案;
(2)在SPV端可探討風(fēng)險(xiǎn)保護(hù)買賣、信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋合約、差額支付承諾及其他風(fēng)險(xiǎn)保障安排;
(3)在資產(chǎn)證券化產(chǎn)品端可探討信用風(fēng)險(xiǎn)緩釋憑證、特定情形下受讓資產(chǎn)支持證券等方案。
3、融資性擔(dān)保公司、信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動(dòng)性支持、信用增級(jí)的探討
隨著信貸資產(chǎn)證券化的發(fā)起機(jī)構(gòu)向城市商業(yè)銀行、農(nóng)村商業(yè)銀行的拓展，對(duì)資產(chǎn)支持證券的發(fā)行與投資者權(quán)益保障而言，流動(dòng)性支持、信用增級(jí)愈加重要。同時(shí)，近年來融資性擔(dān)保公司發(fā)展迅速，探討融資性擔(dān)保公司參與資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)有重要的意義，相應(yīng)監(jiān)管部門與行業(yè)協(xié)會(huì)正在作積極推進(jìn)。另外，探討信托公司為資產(chǎn)證券化提供流動(dòng)性支持、信用增級(jí)的方案，對(duì)于豐富流動(dòng)性支持、信用增級(jí)措施富有啟發(fā)意義。
